房地产行业2022年中期投资策略：近看分歧收敛，远看模式改善

      核心观点
上半年回顾：行业整体延续弱势。虽然政策转暖，需求端不断放松，但上半年行业整体仍然延续弱势。销售端，由于疫情影响和消费者信心不足，整体景气度低迷，但随着疫情影响减弱、需求端政策逐渐起效，5 月数据恶化程度趋缓，这或是销售未来整体景气度好转的信号。土地市场同样表现低迷，300 城土地成交面积同降六成，溢价率维持低位，整体回暖尚需时日，局部核心城市情绪有所回升，出现了溢价成交和顶价成交地块比例上升、流拍撤拍率下降、单价上升、溢价率上升等正向反馈。上半年，行业基本面羸弱，主要指标持续走低，投资、新开工、竣工数据降幅仍在扩大。

下半年展望：延续宽松，复苏可期。当前行业库存和去化周期均处历史低位，且上半年偿债高峰期已过，房企压力得到缓解，叠加疫情影响的消散、需求端政策效果的显现、更大力度的刺激政策出台、低基数效应等因素，下半年销售端有望在一定程度上企稳回升，优质龙头房企将更有意愿且有能力寻求补充土储的机会，从源头带动行业数据的企稳修复。

预计全年销售同比-15%、投资同比-5%、新开工同比-10%、竣工同比-5%。

复盘：始于政策转向，困于基本面分歧。我们对节点板块走势进行复盘：1)在“恒大事件”出现后，市场对房企风险暴露担忧加剧，行业持续的高景气也使得政策面不断趋严，加之前期行业过度扩张导致利润表恶化，板块跑输大盘17pct；2)自21 年8 月起，政策表态开始转向，青岛、深圳等地率先延期第二批集中供地，修改放松土拍规则；9 月起，监管层针对房地产行业密集发声提出维护房地产市场的健康发展，政策基调软化；进入2022 年，在菏泽打响放松限购“第一枪”后，各地频频出台楼市放松政策，期间板块跑赢沪深300 指数39pct；3)22 年4 月以后，低迷的行业数据让更多人开始认为“放松也没用”，市场对房地产的认知从政策“放松共识”阶段走向“基本面分歧”阶段，板块跑输沪深300 指数19pct。

长期展望：关注经营模式的变革。快周转的异化，从根源上导致了行业风险的暴露，随着快周转的三个核心高速去化、花式融资、预售资金自由使用不再成立，快周转模式将退出历史舞台，“慢时代”到来。我们认为，“慢时代”中经营模式的变革，可能比短期市占率的此消彼长更加重要：1)在“慢时代”中，房企有能力通过调整保证ROE 不下降，同样的ROE 水平与快周转模式相比，PB 反而会迎来上升的契机；2)土地市场回归理性，潜在利润率确定性改善，坚持自身投资纪律或经营习惯的优质房企将迎来“黄金时代”。

投资策略：近看分歧收敛，远看模式改善。纵观后市，基本面改善将成为政策之后最核心的行情动力，被疫情延后的需求，有望在1 到2 个季度内反映到销售上，基本面的分歧终将收敛。本轮周期行业的下行幅度、预期的悲观程度、行业和企业的艰难程度，都是史无前例的。因此不必担心政策刺激会矫枉过正，未来或将有更大力度的刺激政策出台。短期布局基本面分歧带来的“黄金买点”，长期布局行业模式改善带来的新生。开发方面，优选慢周转、有加杠杆意愿和能力的房企，建议关注万科A、保利发展、金地集团、龙湖集团、滨江集团、绿城中国；地产服务方面，推荐招商积余、贝壳W。

风险提示：行业基本面超预期下行而政策力度不及预期。
文章来源：国信证券

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