中金：相比海外市场更占优 A股仍有上涨空间 如何配置？

　　中金公司表示，由于“稳增长”政策持续发力，疫情改善后，中国5月经济数据整体优于市场预期。受制造业拉动，工业增加值增速转正，基建投资实现单月7.9%的高速增长，出口大超预期。虽然消费和信贷等需求端仍受疫情拖累，但伴随疫情改善和防疫政策优化调整，未来经济可能逐渐企稳，支撑中国股票资产表现。流动性周期上行，信贷脉冲显示股票当前仍有上涨空间。国内股票经过过去一年的调整，风险溢价提示估值优势突出。从短期来看，中金公司认为中国股票相对海外占优，独立行情可能持续。

黄金价格最近一年相对稳定甚至有所回落，估值相对较低，随着海外经济增长压力上升，风险情绪回落，黄金继续计入衰退预期，配置价值可能提升，中金公司建议超配。

以下为中金公司最新观点：

美联储会议加息75bp，未来3年加息路径大幅上调，但长期政策利率目标维持在2.5%：

6月FOMC会议加息75bp至1.5%，为1994年以来的最大加息幅度。本次会议之前，美联储主席Powell明确表示“暂不考虑加息75bp”。加息决策打破常规预期管理，表明美联储抗击通胀紧迫性。散点图加息路径比3月份会议大幅上调，2022年底政策利率目标由1.875%升至3.375%，2023年与2024年的政策利率目标分别为3.75%与3.375%。

图表：美联储散点图加息路径大幅上调

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

与此同时，会议决议删除了“强劲的劳动力市场、家庭支出与投资”等文字，下调GDP增长预期，转为强调要坚决(“strongly committed to”)把通胀控制在目标水平。这说明在5月份通胀数据远超预期背景下，美联储决心以经济增长为代价快速控制通胀。我们认为美国货币政策激进收紧，或将造成更多增长压力，导致海外经济衰退风险进一步抬升，“滞胀交易”以“衰退交易”收场的概率升高(《大类资产2022H2展望：滞胀交易的下一站》)，避险资产配置价值上升。

图表：过去50年，美联储进行9次加息周期，其中有7次以经济衰退收场，即经济“硬着陆”；美联储仅实现两次经济“软着陆”

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

值得注意的是，美联储散点图的长期政策利率目标仍然保持在2.5%左右，长期PCE通胀目标保持在2.0%，说明美联储认为当前通胀压力主要是经济周期运行与短期供需错配的结果，长期中枢没有发生变化。十年期美债利率近期大幅上行主要由实际利率驱动，通胀预期一直保持在2.6%-2.7%区间，说明市场也认可长期通胀中枢没有明显提高。短期激进加息可能提高了美联储控制通胀的信誉，市场反映较为积极，美股、美债、黄金价格都在会议后有所反弹。

图表：美联储长期政策利率目标维持在2.5%左右

资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部

图表：近期美债利率上行主要由实际利率推动，通胀预期保持相对稳定

资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部

图表：美联储会议后，海外股债黄金隔夜都有所反弹

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

十年期美债利率估值较高，大涨之后恐有大跌：

我们4月下旬预测十年期美债利率可能开始双向波动(《主题策略：缩表加速，美债利率会破3吗？》)，建立在两个核心判断之上：1)“被动式”缩表对长端利率定价影响很小。2)3月份通胀下行拐点确立后，增长压力开始凸显，联储加息预期可能回调。十年期美债利率是短端利率预期与期限溢价的加总，期限溢价主要反映缩表对于美债供需的影响。6月份缩表启动以来，十年期美债利率上升54bp， 短端利率预期贡献59bp， 期限溢价反而下降5bp，说明缩表确实对长端利率定价影响较小。

图表：期限溢价与美债净供给正相关

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：5月份以来美债利率主要由加息预期推动，期限溢价上涨幅度较小

资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部

但由于5月通胀数据创出新高，远远超出我们与市场预期，美国通胀下行拐点推迟，导致联储加息路径明显上调，短端利率预期大幅调整，因此我们需要上调2022年底十年期美债利率点位预测。我们把散点图反映的加息路径对未来10年求平均，然后与期限溢价加总，可得十年期美债利率2022年底的均衡价格在3%左右，低于当前市场定价3.4%。与此同时，目前美联储货币政策激进收紧，可能导致经济下行压力更大，2023-2024年衰退风险更高。今年加息越激进，可能明年降息越积极，我们认为美联储政策利率路径存在下行调整风险。下半年增长担忧深化，市场可能开始回调2023-2024年的加息预期，导致十年期美债利率筑顶回落，大涨之后或有大跌。

图表：十年期美债利率2022年底的均衡价格在3%左右

资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部

图表：期货市场预期2022年加息次数增至14次(按每次25bp计算)

资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部

图表：期货市场预期2022年7月和9月美联储加息75bp概率有所回落

资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部

中国资产相对占优：

由于“稳增长”政策持续发力，疫情改善后复产复工，中国5月经济数据整体优于市场预期。受制造业拉动，工业增加值增速转正，基建投资实现单月7.9%的高速增长，出口大超预期。虽然消费和信贷等需求端仍受疫情拖累，但伴随疫情改善和防疫政策优化调整，未来经济可能逐渐企稳，支撑中国股票资产表现。流动性周期上行，信贷脉冲显示股票当前仍有上涨空间。国内股票经过过去一年的调整，风险溢价提示估值优势突出。

图表：信贷脉冲提示中国股市仍有上行空间

资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部

图表：风险溢价提示中国股市估值优势突出

资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部

从短期来看，我们认为中国股票相对海外占优，独立行情可能持续。但从中期来看(第四季度到明年)，我们建议配置更谨慎。中国“稳增长”政策出台与经济企稳，可能导致全球范围内“通胀成本再分配”，美欧等国家的货币紧缩幅度增大，衰退的风险进一步上升(《大类资产2022年中展望：“滞胀交易”的下一站》)。海外股指承压，可能制约国内股票的上升空间与持续时间。我们建议短期超配中国股票，中长期转为标配。行业风格方面，我们建议关注稳增长主线、超跌成长板块，以及海外风险敞口较小的行业。由于现在经济内生融资需求较弱，私人部门加杠杆意愿较低，信用扩张面临不少阻力，货币政策可能保持宽松，为利率打开下行空间，建议超配国内利率债。

黄金配置价值上升：

海外央行的激进货币政策，可能加速市场主线由“滞胀交易”向“衰退交易”切换，但切换时点并不确定。面对周期切换风险，我们认为可以增配在两种环境中都有不错表现的资产(《大类资产观察：通胀新高，增配黄金》)。从逻辑推演的角度看，滞胀与衰退环境对股票资产相对不利，但对黄金相对有利。能源等商品资产以及债券资产则在这两张环境中表现完全相反。我们复盘了上世纪70年代以来全球大类资产在“滞胀”和“衰退”[1]时期走势，发现在黄金的中位数年化收益率分别为5%和7%，取得正收益概率为69%与77%，反映黄金稳健的对冲效果，既能对冲通胀风险，又能对冲增长风险。黄金价格最近一年相对稳定甚至有所回落，估值相对较低，随着海外经济增长压力上升，风险情绪回落，黄金继续计入衰退预期，配置价值可能提升，我们建议超配。

图表：增长下行时期黄金平均取得正收益和高胜率

资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部

*中国股债、CRB指数以及美国实际利率由于数据可得性问题系列相对较短；图中数据均经过年化处理

商品调整风险提升：

高通胀环境下，海外主要央行需要加速紧缩抑制总需求，考虑到当前商品估值水平可能已经计入较多供给溢价，未来决定商品走势的关键可能逐渐转为政策紧缩与需求下行。回顾历史上增长放缓与金融条件收紧的阶段，商品往往表现不佳，我们认为继续追高商品的性价比已经不高，未来商品价格宽幅震荡、高位回调的风险上升。与此同时，伴随国内稳增长政策持续发力，需求逐渐恢复，以国内需求为主导的工业品可能有相对表现。我们建议逐步降低总体商品配置比例，但关注国内需求驱动商品(黑色金属、有色金属)的阶段性表现。

图表：金融条件收紧、增长下行的时期，商品往往表现不佳

资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部

海外资产维持低配，关注美债利率筑顶后成长风格阶段性表现：

当前海外资产面临增长下行和货币紧缩双重压力，可能仍有下行空间，同时资产波动风险增大。从历史经验来看，美国经济增速放缓，衰退风险上升时，美股回报率会明显下降，新兴市场股市回报率下行幅度更大。与2018年新兴市场危机相比，目前很多新兴市场经常项目更为恶化、外债水平更高，面临流动性收紧可能尤其脆弱。近期实际利率大幅上行，对成长风格造成压力。随着增长担忧加深、衰退风险上升，如果下半年美债利率筑顶回落，成长风格可能迎来一些阶段性机会。

图表：与2018年相比，大部分新兴市场外债更高，经常账户更低，面临流动性冲击可能更加脆弱

资料来源：CEIC，中金公司研究部

过去一周全球大类资产表现(2022/6/8-2022/6/16)：

过去一周，全球大类资产表现相对排序为美元>A股>中国债券>黄金>港股>全球债券>大宗商品>海外股票。

1)海外方面，过去一周美国公布的5月通胀数据再创新高，叠加媒体传出美联储可能加息75bp影响，加息预期升温导致市场剧烈调整，VIX指数上涨超过40%，美元指数和黄金等避险资产走强，欧美等海外股市普跌，标普600指数周内最大回撤幅度超过10%，美债利率周内最高上涨约50bp，一度接近3.5%，原油、天然气、工业金属等主要商品品种转跌。后伴随美联储加息75bp“靴子落地”，市场恐慌情绪有所恢复，美元和VIX指数均出现回落，美欧股市隔夜分别上涨1.5%和1%，美债利率高位回落约20bp，黄金上涨1.4%，商品延续弱势。

2)国内方面，在国内稳增长政策持续发力、疫情有所好转的背景下，中国资产延续5月以来的独立行情，虽然受海外市场情绪影响出现小幅波动，但整体呈现韧性。过去一周A股逆势上涨1%，成交量呈现放大趋势，市场信心有所提振，国债利率窄幅震荡，中美利差一度扩大至超过70bp，后小幅回落。

近期风险事件：

本周关注欧元区5月CPI数据以及日本央行利率决议(6月17日)；下周关注中国LPR报价(6月20日)，以及美国与欧元区PMI数据(6月23日)。

图表：过去一周全球大类资产表现汇总(美元计价，全收益回报率)

资料来源：万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部

图表：稳增长政策持续出台

资料来源：国务院，人社部，中国人民银行，万得资讯，中金公司研究部

图表：国内疫情整体趋于改善，但近期出现小幅反弹

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

*注数据截至2022年6月15日

图表：近期重要经济事件及数据发布计划

资料来源：Bloomberg，Trading Economics，中金公司研究部

图表：全球大类资产表现汇总表(以美元计价)

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

*在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考。数据截至2022年6月15日。