A股隐含了什么预期

25日，A股在惊悚中开盘，主要指数跌幅均超过2%，且跌破关键支撑位置，Wind全A指数全天下跌6%。

尽管市场气氛极度悲观，但我们需要从风险定价和风险认知的角度衡量，我们该采取什么样的策略应对。

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一、风险定价
市场Price in了多少悲观的预期呢？

1） 绝对估值的历史比较

我们使用MSCI A股指数的静态市盈率和预期市盈率与历史水平作一比较就清楚了

1. 目前A股的整体市盈率估值大致在2018-2019年的水平，与2020年疫情爆发期的水平也相近，2018年、2020年A股的归母净利润增速都在0附近；
2. 尽管历史上A股跌速最快的两年是2015和2008年，但这是两次市场泡沫破裂的过程，市场在这两年底部的估值并不极低目前的市场估值和2008年最低值相近；
3. A股绝对估值最低是在2014年2季度达到的，那时，市场对国内产能过剩的问题担忧最为严峻，，那时也是中国利率阶段性的高点，2014年1季度还处于钱荒后期，十年期国债利率高达4.5%，产能过剩带来的对资本回报率长期趋势下行的担忧，加上无风险利率的高企，共同造就了A股的估值最凹处，比当前A股估值还低30%

（数据来源：Wind）

2） 相对估值的历史比较

如果把股债相比，也就是我们常说的权益风险溢价：

1. 能看出2014年依然是A股权益风险溢价最高的时候，也就是相对估值最低的时候，尽管这时期的利率处于阶段性高位；
2. 权益风险溢价次高位置是2018年末达到的，历史第三高是在上次疫情期2020年4月初达到的，目前已经接近那时的水平，差距主要是当前的利率比2020年4月高。

（数据来源：Wind）

3.  不过A股一直是严重分化的，红利股的权益风险溢价处于历史最高水平，也就是红利股的相对估值处于历史最低水平，实际上红利股不只是相对估值便宜，绝对估值也处于历史最低水平。

（数据来源：Wind）

有人会说：现在的红利指数已经不是5年前的红利指数了，不可比！

实际上现在的任何指数、公司都不是5年前的了。所以，我们既需要历史经验型的盈亏比估值定位，也需要理性的对未来方向的胜率进行推演，目前红利股的ROE是趋势性改善的，部分行业已经不再只是周期性波动了，它的构成更像旧世界的“收租的地主“的位置，资源和产能紧张的时候，它就受益。红利股是现在少有的在”相对胜率“和”盈亏比“方面均占优的投资机会。

还有人说：现在红利股的主要驱动是煤炭股，煤炭股已经高度拥挤了，现在投资不太划算。

这实质上是投资的时间尺度问题，如果你关注月度级别的波动，则最好等到拥挤度不高时再进入，如果你关注半年至年度投资收益，最重要的风险度量是估值盈亏比。红利投资还有一个均值回归的特征，涨贵的股票，由于股息率会随着价格上涨而下降，它会自然被剔除出去，所以红利指数和其它指数在中长期尺度下的特征有很大不同，红利指数是高抛低吸的均值恢复效应，其它指数更多体现越高越买的动量效应。

（数据来源：Wind）

3)总结

从当前权益风险定价来看，目前定价的达到了短期严重冲击的程度，类似于2020年，但还没达到长期趋势性改变的程度，类似于2014年。

其中，红利股达到了历史最低估值状态，而大盘成长风格即使在其2023年盈利预期下，才能达到历史估值的中枢水平。

二、风险认知：已知与未知
1）短期冲击强度超过2020年，后期恢复强度尚未可知，存在未知黑洞

2020年1季度中国GDP增速为-6.9%，目前从高频数据上看，本轮疫情冲击对经济的影响可能高于2020年，政策已经转为积极，财政政策在三月份已经加大支出，但下半年是否能够对冲上半年的陷落尚未可知，主要路标是社会融资总量增速能否回升到13%-15%这样的高水平上来。

2） 疫情是否改变中国长期的资本回报趋势？

这是比较主观的认识，中国目前不存在全面产能过剩的状态，这与2014年有根本的不同，但疫情的冲击可能加剧全球产业链的内外分离，也就是内循环会更加重要，依赖海外的供给和需求节点都会成为脆弱点。而内需缺少了房地产产业链的支持，哪里是长期能支持内需增长的突破口尚未可知。

（数据来源：Wind）

三、应对策略
结合风险定价与风险认知，会产生不同的策略应对
1） 如果你认为：在政策力挽狂澜之下，下半年经济的回暖会抵消上半年的下跌，整体态势接近于2020年，那么目前定价已经到位，股市已经给出了合适的价格；2） 如果你认为：疫情扩散存在不确定性，政策力度存在不确定性，整体态势可能差于2020年，则市场定价尚未到位，特别是大盘成长风格的定价尚未到位；3） 如果你认为：疫情已经逆转中国资本回报率的长期趋势，产业链将发生长期变化，产业结构也将被迫转型，那么A股定价还远未到位；4） 无论从估值角度，还是在政策不同力度下的动态盈利角度，还是从产业链角度，或是产业结构内向化的角度看，红利风格投资都是相对占优的，大概率产生正向alpha，且此alpha将于固定收益久期敞口有明显的对冲效果；5） 如果你的组合风险预算已经不足了，以上中长期的事跟你无关。
作者：石磊