中金：加息未减速美国衰退概率上升-德讯证券顾问

摘要：中金公司研报指出，美联储9月议息会议维持“鹰”派基调，符合预期。加息并未减速，点阵图显示利率还会进一步抬升，且将在较长时间内维持高位(High for longer)。

中金公司研报指出，美联储9月议息会议维持“鹰”派基调，符合预期。加息并未减速，点阵图显示利率还会进一步抬升，且将在较长时间内维持高位(High for longer)。我们预计加息将带来更多痛苦，美国经济或于2023年初进入衰退，失业率大概率将上升。中期看，美国政府债务高企对加息形成约束，最终可能迫使美联储容忍通胀。尽管鲍威尔试图避免制造“衰退恐慌”，但市场可能还是会朝着衰退的方向进行定价。我们认为这次衰退更可能是“滞胀式”衰退，这意味着美国“股债双杀”或未结束，我们离“市场底”还有很长的距离。

全文如下：

中金：加息未减速，美国衰退概率上升

美联储9月议息会议维持“鹰”派基调，符合预期。加息并未减速，点阵图显示利率还会进一步抬升，且将在较长时间内维持高位(High for longer)。我们预计加息将带来更多痛苦，美国经济或于2023年初进入衰退，失业率大概率将上升。中期看，美国政府债务高企对加息形成约束，最终可能迫使美联储容忍通胀。尽管鲍威尔试图避免制造“衰退恐慌”，但市场可能还是会朝着衰退的方向进行定价。我们认为这次衰退更可能是“滞胀式”衰退，这意味着美国“股债双杀”或未结束，我们离“市场底”还有很长的距离。

会议传递了哪些信号？

美联储抗通胀决心未变，态度依旧很“鹰”。美联储宣布加息75个基点，联邦基金利率上升至3~3.25%区间，符合市场预期。货币政策声明显示，美联储仍致力于实现通胀2%的长期目标。鲍威尔延续了Jackson Hole会议上的“鹰”派态度，明确指出通胀回到2%对维护美国经济的长期稳定增长有重要意义，美联储可以忍受经济放缓，但无法承担通胀失控的代价。

利率将继续抬升，且在较长时间内维持高位(High for longer)。为降低通胀，美联储将继续加息，鲍威尔表示利率需要抬高至足够限制的水平(sufficiently restrictive)，并且维持在高位一段时间(for a while)，才能起到降低通胀的作用。根据利率点阵图，2023和2024年利率中值都较此前预测更高，首次出现的2025年利率中值预测也高于美联储认为的2.5%的长期中性利率。也就是说，美国货币政策或在相当一段时间内维持从紧的态势。

美国经济增长将放缓，失业率将上升。加息将给经济带来痛苦，美国GDP增速将在一段时间内低于潜在增速。根据美联储最新预测，2022年第四季度GDP同比增速将降至0.2%(前值1.7%)，2023年第四季度GDP同比增速降至1.2%(前值1.7%)。失业率将上升，美联储预计2023底失业率上升至4.4%(前值3.9%)，2024年底失业率上升至4.4%(前值4.1%)。

既往好的方面想，也要为最坏情况做准备(Hope for the best， plan for the worst)。鲍威尔认为，近期部分指标出现了一些积极迹象，比如消费者通胀预期回落、供应链瓶颈缓解、大宗商品价格下跌，这些都有助于缓解通胀。但另一方面，美国高通胀持续的时间已经远超预期，劳动力供给未显著改善，再加上工资通胀仍然较高，美联储必须继续加息。加息将带来痛苦，货币紧缩也可能“做过头”，但为了维护美国经济的长期利益，美联储现在也必须这样做。至于美国经济是否会因此陷入衰退，以及衰退幅度有多大，目前只能期待一个好的结果。

未来还有多少次加息？

点阵图显示2022年底利率将接近4.5%，加息并未减速。这次会议后，美联储于年内还剩下11月2日与12月14日两次议息会议，而根据最新的点阵图，美联储官员们预计从现在至年底还有125个基点的加息空间。由于在11月会议前美联储只能看到9月的非农和通胀数据，按照美联储当前的“鹰”派态度，要想在11月仅凭一个月的数据就把加息幅度降至50个基点可能有难度。由此，我们预计美联储可能在11月继续加息75个基点，至于12月的加息幅度，美联储将视9-11月三个月的数据而定。

中期来看，联邦基金利率或在较长一段时间内维持高位。点阵图显示，美联储官员对2023年底的利率中值预测由6月时的3.8%上调至4.6%，对2024年底的利率预测由3.4%上调至3.9%，而首次出现的对2025年的利率预测为2.9%，依旧高于美联储认为的2.5%的长期中性利率。换句话说，直到2025年底，美国货币政策都可能处于从紧的态势。值得注意的是，点阵图显示有一位官员认为到2025年底利率仍应维持在4.4%的高位水平，这意味着该位官员认为未来三年美联储都不会再转向宽松了。

如果通胀再超预期，怎么办？短期看，我们预计美联储将保持强硬加息的态度，如果通胀再超预期，美联储或将以更猛烈的加息予以回应。但如果明年美国经济陷入衰退，且通胀还是居高不下，那时美联储则需要谨慎权衡，在实际操作上可能被迫选择容忍通胀。这是因为美国政府债务高企对美联储加息形成约束。疫情以来美国政府财政赤字大幅扩张，公共债务占GDP比例超过100%。如果明年美国经济衰退，财政前景或进一步恶化，此时如果美联储再进一步加息，将导致美国政府偿债压力上升，增加政府债务违约风险(参考报告《美国偿债压力或超预期》)。我们认为美国政府债务违约是“不能承受之重”，为避免发生这种情况，最终美联储或选择容忍通胀，即不求在最短时间内将通胀压回2%，而是以时间换空间，通过持续的紧缩逐步消化通胀压力。这意味着联邦基金利率达到4~4.5%区间后，美联储不会很快降息，而是要将货币政策维持在限制性的区间内。

如何看待“软着陆”的可能性？

经济“软着陆”的关键在于劳动力市场。鲍威尔在讲话中提及了“软着陆”的三个要素：一是空缺职位率下降且失业率不上升，二是消费者通胀预期被很好地“锚定”，三是供给瓶颈持续改善，大宗商品价格回落。我们认为这三个条件中最为关键的是第一个，即劳动力市场的表现。鲍威尔称，空缺职位下降不一定带来失业率上升，但根据Blanchard & Summers的研究，想要实现这一结果，劳动力供给和匹配效率必须显著改善，贝弗里奇曲线向内移动，而这在短期内几乎是很难实现的。根据他们的研究，历史上空缺职位率下降后失业率通常都会上升，平均来看，空缺职位率见顶后的6、12、24个月内，失业率分别上升了0.3、1.0、2.1个百分点。

我们认为“软着陆”的概率已越来越低，美国经济或于2023年初进入衰退。我们在报告《消灭通胀还要付出多少代价？》中指出，疫情以来美国劳动力供给收缩，劳动生产率增速下降，带来“工资—通胀”螺旋，这使得本轮通胀比以往更加顽固。要想降低通胀，美联储或需要打破工资—通胀的正反馈，而这恰恰需要劳动力市场前景恶化，失业率显著上升。另一方面，美国通胀还受到了“利润—通胀”螺旋的支撑，要降低通胀还需要美联储抑制企业提高价格的能力，而这也意味着经济增长要更低，需求要更弱。我们预测2023和2024年第四季度GDP同比增速分别为-1.4%和0%，全年增速分别为-1.3%和-0.4%，未来两年美国经济都将处于低增长状态。

市场对于衰退的担忧将会增加，这次衰退更可能是“滞胀式”衰退。尽管鲍威尔承认加息将带来痛苦，但我们认为他对于痛苦的解读还是过于“轻描淡写”了，这可能是因为鲍威尔想避免人为制造“衰退恐慌”。然而，过度掩饰就相当于承认，市场可能还是会朝着衰退的方向进行定价。这次议息会议结束后，美股下跌，美债收益率先升后降，表明市场对于美国经济前景的忧虑在加重。我们认为，如果明年美国经济衰退，更可能是“滞胀式”衰退，即GDP负增长但通胀依旧很高。历史表明这类衰退发生后美联储降息的时间更晚、门槛更高，美债收益率见顶的时间更晚，美股“磨底”时间更久。从这个角度看，美国资产价格调整还未结束，我们离“市场底”还有很长的距离。

图表1:美联储9月利率点阵图