【行业跟踪】聚焦高质量发展，人工智能赋能巨头打开新增长空间

核心观点：

2024年度回顾：截止2024年12月27日，恒生科技指数今年累计涨幅20.57%。2024 年恒生科技指数走势可以分为“两涨”，公司基本面、国家政策共同驱动。今年以来，国内互联网公司纷纷宣布加大回购等股东回报，利润超预期释放；

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国内降准、降房贷首付比例、以及创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展等政策为市场注入活力。从市盈率看，恒生科技指数估值仍处于成立以来较低值，PE-TTM 为 20.84x。伴随美国正式进入降息周期，同时国内经济增长动能有望开启回升的背景下，港股互联网巨头属于“进可攻，退可守的核心资产。”

国内主要互联网公司 2024 年经营特点：

1）更加聚焦主业、发展高毛利业务；

2）通过组织架构整合提升经营效率；

3）同时增加回购和分红力度，股东回报强于多数板块。

人工智能+政策持续推进，政策加码支持算力。

近日，国务院办公厅印发《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，将量子科技、低空经济、算力设备等纳入专项债项目资本金“正面清单”，可用作项目资本金的专项债券规模上限由 25%提升到 30%。此外，深圳、上海先后发文支持人工智能+。

12月18日，深圳市工业和信息化局印发《深圳市打造人工智能先锋城市的若干措施》，提出每年发放最高5亿元“训力券”、 最高1亿元“模型券”、最高5000万元“语料券”，支持 AI 电脑、AI 手机、智能可穿戴设备等应用大模型技术的智能硬件产品研发推广。

12月27日，上海市政府办公厅印发《关于人工智能“模塑申城”的实施方案》，提出到 2025 年底，建成世界级人工智能产业生态，力争全市智能算力规模突破100EFLOPS，形成 50 个左右具有显著成效的行业开放语料库示范应用成果，建设 3-5 个大模型创新加速孵化器，建成一批上下游协同的赋能中心和垂直模型训练场。

未来或将有更多的专项债资金投入到国内算力基础设施建设，各地算力相关支持政策加快落地，将加速国产大模型研发和 AI 应用落地，进一步拉动算力需求。

机会观点：

展望 2025 年，人工智能有望赋能国内互联网巨头打开新增长空间。2024 年海外科技巨头在人工智能的产业趋势下，AI 主要对巨头的业务存在三方面趋势性的影响：

1）加速企业上云趋势，拉动传统云业务增长。整体企业上云需求呈现供不应求，增长强势且持续；

2)AI 带动数字广告行业需求增长。主要体现在广告推荐系统精准度、和素材制作效率的提升，以及扩充原有搜索场景和功能带动广告位增长；

3）AI 编程提效空间大，Capex 或替代人工成本。程序员作为互联网企业的核心人力资产，AI 有望充分激发互联网企业加速产品开发效率，和降低开发成本。

资料来源：东方财富Choice金融终端、上海证券《计算机行业周报：国产大模型超预期，人工智能+政策持续推进》2024/12/31，国信证券《互联网行业2025年投资策略：聚焦高质量发展，人工智能赋能巨头打开新增长空间》2024/12/31，德讯证顾整理时间：2025/01/03。）

风险提示：政策风险，疫情反复的风险，短视频行业竞争格局恶化的风险，宏观经济下行风险，游戏公司新产品上线或者表现不及预期风险等。

一、 2024 年度回顾

截止 2024 年 12 月 27 日，恒生科技指数年度累计涨幅 20.57%。总体来说，2024 年恒生科技指数走势可以分为“两涨”，公司基本面、国家政策共同驱动：

1 月：下跌 20.1%。下跌主要系对于宏观经济的担忧。

2 月-5 月 20 日：累计上涨 37.6%。主要有几方面因素影响：

1）核心标的基本面向好，利润超预期。比如互联网公司纷纷宣布加大回购等股东回报；基本面方面，比如美团宣布新业务战略性减亏，腾讯业务毛利率提升持续超预期。

2）国家政策：4 月房地产宏观调控与政策，加大楼市回暖力度。

5 月 20 日-8 月：回调震荡，累计跌幅 13.9%。

9 月-10 月 8 日：9 月底加速上涨，累计涨幅 31.9%。

1）国家政策：9 月 26 日，中共中央政治局召开会议指出，要抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务。

2）美联储降息：9 月 19 日,美联储意外宣布超幅度降息 50 个基点。

10 月 8 日-至今：回调震荡，12 月有所反弹，累计回调 3.3%。四季度宏观指引一般。

12 月 11 日至 12 日召开中央经济会议，部署 2025 年经济工作，强调实施更加积极有为的财政政策和适度宽松的货币政策，推动经济高质量发展。

恒生科技指数 24 年走势

 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

左图：恒生科技指数 VS 纳斯达克互联网指数月度涨跌幅  

右图：恒生科技指数 VS 纳斯达克互联网指数月度走势

左图资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

右图资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

从市盈率看，恒生科技指数估值处于成立以来最低值：截至 2024 年 12 月 27 日，恒生科技指数 PE-TTM 为 20.84x，处于恒生科技指数成立以来较低位。

恒生科技指数 PE-TTM 情况

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

二、国内宏观经济展望：25 年预计国内经济重回均衡状态

宏观经济方面：2024 年前三季度中国实际 GDP 同比为 4.8%，季度间走势呈现先扬后抑格局，二季度起进入下行周期。一季度中国实际 GDP 同比增长 5.3%，二、三季度分别为 4.7%、4.6%，连续两个季度回落。

9 月 24 日国新办发布会提及的降准、降房贷首付比例、以及创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展等政策为市场注入活力。2025年通过供给侧结构性改革推动工业落后低效产能出清，将有助于国内经济重回均衡状态，推动民间需求回暖。

机构预计 2025 年中国出口、固定资产投资完成额、社会消费品零售总额同比分别约为 1.0%、5.0%、4.5%，实际 GDP 同比维持在 5.0%附近。

左图：中国生产法 GDP 同比一览

右图：国内实际 GDP 同比增速及预测（%）

左图资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

右图资料来源：wind，国信证券经济研究所整理及预测

三、海外流动性展望：24 年下半年美国正式进入降息周期，25 年降息存在不确定性

2024 年美联储的降息预期经历了从谨慎观望到逐步升温，再到部分实现的转变。

年初至年中：美联储在 2024 年上半年维持利率不变。年中至年末：随着经济数据的变化和市场情绪的波动，市场对美联储降息的预期逐渐升温。特别是在 9 月和11 月的会议上，美联储分别降息 50 个基点和 25 个基点，标志着美联储正式进入降息周期。

12 月 18 日，美联储年内第三次降息，宣布将基准利率下调 25 个基点。机构预测，意料之外的再通胀将使 25 年降息不及预期。衍生品市场目前隐含的降息预期是 2024 年 12 月，2025 年 3 月，2025 年 6 月各降息一次；但考虑“再通胀”可能自二季度开始，降息窗口会在一季度后关闭。

左图：美联储联邦基金利率变化(%)

右图：美国 CPI 季调：同比（%）

左图资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

右图资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

四、互联网行业 2024 年经营特点

2024年年初以来，港股互联网板块迎来明显筑底，新阶段巨头的经营特点整体呈现：

更加聚焦主业、发展高毛利业务；

通过组织架构整合提升经营效率；

同时增加回购和分红力度，股东回报强于多数板块。

（一）主要互联网公司收入保持稳健增长，经调净利率逐步回升

当前互联网流量增长红利逐步消退，激烈争抢流量的时代已经过去，各家互联网公司更加聚焦主业，在 2024 年呈现稳健增长。

收入侧角度，24Q3 主要互联网公司收入增长排序为拼多多、美团、快手、腾讯、阿里巴巴、京东，收入增长分别为 44%、22%、11%、8%、5%、5%。

利润侧角度，主要互联网公司利润率上半年有所回升，电商公司下半年因竞争影响呈现行业波动。腾讯今年以来发展高质量业务，利润增速明显跑赢收入增速；美团进行组织调整，在竞争中找准自身优势，利润率明显回升；电商公司比如拼多多进入平台生态调整期，利润率有所波动。

左图：主要互联网公司收入 yoy 变化情况（%）

右图：主要互联网公司经调净利率变化情况（%）

左图资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

右图资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

主要互联网公司 22 年开始降本增效，减少投资，24 年逐步恢复。24 年互联网公司利润率的提升是自身经营的结果。22 年互联网公司集体降本增效，24 年部分互联网公司已经呈现人员增加、投资增加的特点。

2024 年电商行业竞争加剧，阿里京东拼多多销售费率不同程度上升。

腾讯、美团、快手根据公司披露，24H1 已经呈现员工人数上涨。

左图：主要互联网公司销售费率变化情况（%）

右图：主要互联网公司管理费率变化情况（%）

左图资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

右图资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

左图：主要互联网公司收入员工数量yoy变化情况（%）

右图：主要互联网公司收入投资活动现金流yoy变化情况（%）

左图资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

右图资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

（二）越来越多互联网公司进入成熟期后逐步加大分红回购力度，股本数量进入下降期

2024年以来，腾讯加大回购力度，宣布回购 1000 亿港币，截至 12 月 27 日，1000亿回购规模超额完成（已回购 1107 亿港币），股本减少 2.3%；阿里巴巴也加大回购力度，截至 12 月 27 日，股本减少 6.4%。24 年，美团、快手同时也宣布开始回购。

左图：主要互联网公司回购金额变化情况（亿元）

右图：主要互联网公司派息及分红率变化情况（亿元，%）

左图资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

右图资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

主要互联网公司股本数量变化情况（百万股）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

五、人工智能+政策持续推进，政策加码支持算力

近日，国务院办公厅印发《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，将量子科技、低空经济、算力设备等纳入专项债项目资本金“正面清单”，可用作项目资本金的专项债券规模上限由 25%提升到 30%。

此外，深圳、上海先后发文支持人工智能+。12 月 18 日，深圳市工业和信息化局印发《深圳市打造人工智能先锋城市的若干措施》，提出每年发放最高5亿元“训力券”、 最高1亿元“模型券”、最高5000万元“语料券”，支持 AI 电脑、AI 手机、智能可穿戴设备等应用大模型技术的智能硬件产品研发推广。

12月 27日，上海市政府办公厅印发《关于人工智能“模塑申城”的实施方案》，提出到 2025 年底，建成世界级人工智能产业生态，力争全市智能算力规模突破100EFLOPS，形成 50 个左右具有显著成效的行业开放语料库示范应用成果，建设 3-5 个大模型创新加速孵化器，建成一批上下游协同的赋能中心和垂直模型训练场。

未来或将有更多的专项债资金投入到国内算力基础设施建设，各地算力相关支持政策加快落地，将加速国产大模型研发和 AI 应用落地，进一步拉动算力需求。

六、机会观点

总体来看，国内主要互联网巨头有望延续 2024 年聚焦高质量发展的业务态势，利润率方面仍有上行空间。伴随 2024 年末国内陆续出台相关经济刺激政策，叠加美联储进入降息周期，互联网板块属于“进可攻，退可守”的核心资产，即经营韧性强于多数公司，若宏观经济呈现复苏趋势，互联网巨头又将体现出顺周期弹性。

展望 2025 年，人工智能有望赋能国内互联网巨头打开新增长空间。2024 年海外科技巨头在人工智能的产业趋势下，AI 主要对巨头的业务存在三方面趋势性的影响：

1）加速企业上云趋势，拉动传统云业务增长。

整体企业上云需求呈现供不应求，增长强势且持续。国内云计算业务头部企业主要为阿里巴巴、腾讯、华为、百度、字节，伴随大模型的不断进阶，2024 年互联网巨头的 AI 云业务普遍处于双位数以上增长。

AI 时代以前，国内企业对公有云接受程度有限，国内云计算市场整体呈现定制化程度较高，利润率较低的特点，整体落后于海外发展。但随着大模型的技术路径演绎，企业在私有云方面部署大参数模型及迭代应用将面临挑战，技术催化企业加速数据迁移至公有云，提升企业生产效率或为接下来的公有云市场开启全新的增长阶段。

2）AI 带动数字广告行业需求增长。

广告是巨头收入变现来源的另一重要场景，AI 对广告的赋能主要体现在广告推荐系统精准度、和素材制作效率的提升，以及扩充原有搜索场景和功能带动广告位增长。举例，META、抖音、腾讯视频号等社交媒体平台，AI可以有效提升推荐精准度，从而提升广告 ROI，带动广告客单价上升；

此外，AI 还可扩充传统搜索功能与使用场景，拉动用户时长增长，最终作用在增加更多广告位投放；面向广告主，GenAI 工具还将帮助图片、文案等生成，千人千面展示，可显著提升内容效率和转化。

3）AI Coding 提效空间大，Capex 或替代人工成本。

谷歌超过四分之一的新代码是由人工智能生成的，然后由工程师审查和确认。这有助于工程师做得更多，行动更快。截至2024 年三季度末，腾讯集团内部 80%的程序员使用腾讯云 AI 代码助手，当前 33% 代码由 AI 生成。程序员作为互联网企业的核心人力资产，AI 有望充分激发互联网企业加速产品开发效率，和降低开发成本，2025 年建议重点观察 AI 对于巨头财务报表端提效的影响。

研究承诺

本报告所采用的数据均来自合法合规渠道，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。承诺遵守国家法律、法规及证券监管机构、行业自律组织的各项规章制度，恪守独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平的原则，为投资者提供专业服务。

投资评级说明

评级标准

概念标的：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间；

中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；

回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。