国泰君安证券：“经济底”之后是稳增长的第二波落地

　　生产：数据疲弱，原材料相关表现有韧性。4月工业增加值同比降至-2.9%，明显弱于市场预期。4月全国仍处疫情多发期，5月才有所缓解。而本次疫情与2020年一大区别是，本次冲击省份处于国内经济发达地带，因此我们会看到分行业工业生产中，反而是中西部原材料相关的产业表现相对较好。往后看，5月疫情虽有所缓解，但外溢病例时有发生，防疫管控严格指数处于高位，经济数据大幅反弹可能要继续延后。

投资：全面回落，地产跌幅加深。制造业投资增速回落主因基数抬升，尽管受疫情冲击，但针对制造业企业的纾困政策(留抵退税等)已初现成效。地产投资跌幅加深，新开工拖累施工端，地产政策松动效果仍需观察，后续将进入放松的全面升温；基建投资高位回落，一方面是Q1基建投资持续超季节性高增后的正常下行，另一方面可能也反映疫情对局部地区施工进度的影响，但短期扰动过后，基建发力趋势不改。

社零：消费修复的难度在不断加大，促消费政策将不断升温。4月社会消费品零售总额当月增速-11.1%(前值-3.5%)，显然市场普遍低估了疫情的冲击深度。服务消费、线下消费、可选消费遭受重创，必选消费有韧性，当前消费信心和消费场景双重受损。往后看，本轮疫情对于消费冲击的底部大致在5月初。未来消费修复进程偏缓，可能在三季度中后才能回到潜在中枢，后续促消费政策在汽车、家电下乡领域的升温在即。

4月经济数据明显弱于市场预期，疫情和防控经济成本超预期。从我们跟踪的地级市数据来看，4月平均来看，受疫情影响的地区GDP占比达到31%，5月数字有所下降，但5月上半月平均值仍超过20%。若单纯考虑省份整体冲击，那么占全国GDP比例会有明显上升(50%左右)。

与经济增长偏弱相一致的是就业端疲弱。城镇调查失业率4月已经超过2020年疫情同期水平，达到6.1%；16-24岁调查失业率4月高达18.2%；4月单月新增就业已低于2020年同期(约120万)。

二季度GDP可能会达到多少？我们前期通过不同角度测算了经济底的深度。当前结合4月单月GDP已经转负至-1.5%，5月疫情冲击尚未完全结束，即使5月回升到0%附近，6月大幅反弹至6%，那么二季度GDP也仅为1.5%。因此，若5月经济数据没有大幅改善，二季度GDP很可能落入3%以下。

全年经济增速目标的挑战已经进一步地落入保“5”，若2季度GDP落在1.5%-3.5%区间，那么全年即使要完成5%的增长目标，下半年也要达到6.1-6.7%的高增长。而若要达到5.5%的增长目标，下半年则需达到7-8.6%的大幅增长。目前，依然还处在经济增长预期的落空带动稳增长预期升温的阶段。

我们预计一揽子刺激方案会逐渐浮出水面：防疫带经济(建方舱、常态化核酸保复工)、基建猛发力(专线债+配套信贷)、地产兜住底(一线城市之外大面积放松需求限制)、消费弱刺激(家电汽车下乡)。稳增长正处在预期升温的尾部，后续是实际落地期。

文章来源：国泰君安证券研究